中国建筑的未来需要挑战什么？

​近日，中建股份股价跌至5.2元，实际上已处于突破三季度刚刚公布的5.8元净资产的状态。中国建筑上一次破网是在5年前的2014年。现在，股价在五年后再次破网。公司今后能否像以前那样稳定地经营？需要面对哪些挑战和风险？

近年来，随着公司业务结构的不断变化，基础设施和房地产的增长速度不断加快，公司全面面向“532”战略目标，即房地产建设收入占比50%，基础设施建设占比30%，房地产占比20%。我们试图从公司当前和未来可能发生的变化的角度来看待公司业务结构的变化。

首先，我们看到了近年来净利率（计入母利率和非净利率）稳步上升的良好现象，2018-2014年分别为3.1%、3.0%、3.0%、2.9%和2.6%。由于公司的投资收益越来越大，少数股东的利润占一定比例，为了充分反映收益与利润的关系，我们计算了合并后的少数股东扣除投资收益后的净利率，分别为4.1%、4.0%、3.7%，2018-2014年分别为3.9%和3.9%，2014年前为3.5-3.6%，也在稳步增长。因此，我们判断，公司利润率这一衡量盈利能力的重要指标，正在走向稳定。

那么让我们看看毛利率的变化。扣除营业税后，毛利率从2014年的8.0-8.3%提高到2015年的8.7%和2015年的8.8%，有一定程度的提高。此后，2016年毛利率回落至8.2%，2017-2018年分别上升至9.2%和10.5%。应该说，毛利率也处于稳定上升的状态，那么毛利率变化的背后原因是什么呢？

我们认为主要原因在于公司业务结构的变化。2014年，房地产业务收入增长40%，由2014年的10-13%增长至15.5%，2014年房地产毛利率高达33.7%，提升了公司整体毛利率。在保持2014-2015年毛利率稳定后，2016年毛利率再次下降。我们发现有两个原因：一是房地产毛利率同比下降15.8%至26.7%；二是基建毛利率同比下降18.1%至7.6%，两者相加，导致当年毛利率下降。2017-2018年毛利率的回升和提高，主要是房地产业务毛利率回升至29.1%和35%，基础设施业务比重回升至20%以上，毛利率稳步回升。

经初步分析，公司利润率的提高在于毛利率的提高，毛利率的变化在于业务结构的变化以及各业务结构毛利率水平的变化，整体上表现出相应的关系。但我们发现，2018年出现了特殊情况。2018年，税后毛利率较2017年的9.2%提高了1.3个百分点，但净利率仅提高了0.1个百分点，引起了我们的关注。

经过分析，我们发现2018年的费用变动出现了异常。第一，管理费用大幅提升50%，导致费用率由此前的2.2-2.3%左右提升至2.9%，其中管理方面职工薪酬大幅上升，相关出差租赁费用上涨明显，研发方面在建筑专业化领域加大科技投入，且研发投入比例自2016年开始一直处于逐步上升。第二，资产减值损失占比，由此前的0.5%左右提升至0.9%，且近三年在逐步提升，主要是坏账计提增加；第三，财务费用提升较快，占比由此前的0.8-1%左右提升至1.3%，主要是汇兑损失增加近30亿，由于更多是一次性因素我们暂时忽略。

从近三年的业务结构变化来看，房地产占比保持在16%-17%之间，相对稳定。房地产建设比重由65%下降到60%左右，呈下降趋势。基础设施建设比重由18%提高到23%，明显提高。因此，能否初步判断管理费用和坏账准备的增加是基础设施建设比重增加所致？

让我们结合几个关键资产项目进行分析。首先，从周转天数来看，应收账款基本稳定，但2018-2013年，一年逾期账款比例分别为23%、26%、25%、25%、19%和20%。四年来逾期账款比例有所上升。2018-2013年，逾期2年以上的占比分别为12%、13%、11.2%、9.6%、7.1%和7.4%，近3年逾期2年以上的占比明显上升。结合逾期数据，近四年计提相应比例逐步提高，从2015年的7.6%提高到2018年的10.9%。

然后我们再看其他应收款。从周转天数来看，从4年前的10天左右逐渐增加到17-18天，反映出增长速度远快于收入增长速度。主要包括保证金、零用金、关联资金、代垫款项等，2018年至2013年，逾期一年的比例分别为29%、25%、20%、26%、25%、26%。前几年没有明显变化，但2018年逾期比例明显上升。对应2018年坏账准备计提比例由6-8%提高至10.2%。

从长期应收账款来看，按周转天数计算，几乎每年都在增加，从5年前的40天增加到现在的80天。2017-2018年，增长明显，这与购买力平价应收账款的增长有很大关系。

从应收账款、其他应收款和长期应收款的分析可以看出，近3-4年发生了明显的变化，即逾期比例和周转天数增加等，这再次从业务结构变化的角度指向基础设施业务。此外，长期应收款中购买力平价应收款的增长与基础设施业务直接相关。

那么，中国建筑未来面临的挑战是什么？

根据房地产、基础设施和房地产建设的订单扣除情况，预计未来两年房地产和房地产建设将保持稳定增长。由于2015-2017年基础设施订单大幅增长，增长率分别为27%、83%和28%。与未来2-3年结算基础设施收入相对应，基础设施收入占比可能从2018年的23%迅速上升至近30%。

根据上述2018年及以前年度的数据分析，可以得出基础设施业务增长将对资产负债表形成直接压力的结论：一是应收账款逾期增加，坏账计提比例增加；二是其他应收账款周转率下降，逾期增加，坏账计提比例增加；三是长期应收账款持续快速增长，公司资产周转速度持续下降。

因此，接下来2-3年对公司的管理能力是一个大考验。首先，资产周转速度下降几乎是既定的事实，公司如何更好管理应收账款和其他应收账款，使其逾期和坏账的比例控制在一个相对合理的幅度以内；其次，通过对管理和研发费用的控制，以及以上提及的坏账合理比例的控制，保持公司整体利润率有微幅上升，以对冲资产周转速度的下降。（从过去几年看，资产周转在下降，但利润率是有微幅上涨的，保持了ROE的基本稳定）假设未能通过管理提升利润率的水平，ROE将可能出现下滑。

此外，房地产业务能否快速增长，增加比重，降低对冲基础设施带来的资产周转率，目前还不得而知。从房地产合同销售来看，保持稳定增长的可能性大于快速增长的可能性。总的来说，从近几年的业绩来看，我们对公司的管理水平还是比较乐观的，即通过提高利润率来对冲资产周转速度的下降，使净资产收益率保持在一个稳定的水平。

同时，在去杠杆化的背景下，对于资本密集型的建筑企业来说，确实面临着更大的挑战。首先，公司有一个减少负债的硬目标。到2020年，负债率必须控制在75%。目前，公司正在通过减少经营负债来降低负债率，这将对经营现金流产生负面影响。同时，生息负债不能扩大。受资产管理新规、地方政府隐性负债控制及号文的影响，我们也可以看到，2018-2019年，公司基建新订单不断下降。事实上，这个行业还不错。在处理新的基础设施投资项目时，该公司显然更加谨慎。未来，公司的业务结构是否计划在此之前切换到“532”模式，尚不得而知。相信公司会根据行业发展的实际情况做出适当调整。或许新一轮信贷扩张到来时，对公司会更好。