新时期，如何看待建筑估值创新高

稳定、高净资产收益率是建筑业保持一定估值水平的重要决定因素2013年以来，基础设施投资呈下降趋势，资产周转率和负债率呈下降趋势，是估值下降的主要原因。预计19-20年的建设利润将保持稳定，但资产周转率的提高和负债率的下降将推动板块净资产收益率和估值趋于稳定。目前，从基本面/估值/量化的角度看待建筑市场，建议重点关注政策博弈回归业绩预期、行业回归个股、设计测试等方面地方国有企业和中央企业业绩稳定，净资产收益率和估值处于底部。

长期资产占比提高，建筑估价再创新低

截至2019年10月18日，西南建设PE（TTM）为9.26倍，仅高于房地产（8.79）、钢铁（7.30）、银行（6.73）、铅（LF）为1.02倍，仅高于钢铁（0.91）、银行（0.80），分别为1995年以来的4%和0.2%分位数沪深300建筑市盈率为0.78，创1995年以来新低。楼市估值新低，意味着行业新增净资产的持续盈利能力预计较弱。目前，我国国有建筑企业的a/h仍存在溢价，主要受外资增持a股与a/h之间缺乏套利机制的影响。

建立净资产收益率可能是过去13年下降趋势的转折点，重点是提高换手率

房屋估价变动主要取决于净资产收益率的稳定性，净利率、资产周转率和权益乘数是影响净资产收益率的主要因素。2005年以来，建筑业毛利率和净利率普遍提高，预计19-20年内盈利能力将有所提高（市场份额将集中到经营性资产的领先地位）。长期股权投资和应收账款比重的提高，削弱了存货和应收账款改善对资产周转率改善的驱动力。但在中央企业两笔资金压力下降、地方政府及时拨付项目资金等政策支持下，预计19-20年内总资产周转率将有所提高2020年，国有企业主动去杠杆目标考核，民营企业面临被动去杠杆的天花板，预计这将带动建筑业资产负债率和权益乘数小幅下降。总体来看，我们认为，到2020年，建筑业净资产收益率有望开始回升。

从经济/信贷/量化三个周期看建筑市场，2020年可能更乐观

基于我国“经济信贷量化”建设的三周期模型，我们预测在宏观经济压力持续加大、信贷全面放松的背景下，下游基础设施投资将继续适度回升，房地产投资将保持较强的弹性9月份，地方项目申报金额增长188%，未来专项债券或政策性金融仍有较大空间。根据2002-18年的历史统计，奇数年第四季度较沪深300难以实现超额收益。根据华泰建设的量化模型，建设指数可能在2020年6月触底，预计2020Q4将实现三个时期的向上共振。主要驱动因素可能来自地方和国有企业债务标杆的有效控制、企业融资的实质性改善和“十三五”赶工计划。

投资建议：配置roe稳定低估品种

建筑业净资产收益率经历了一轮下行的产业周期通过对万溪、杜邦等海外龙头企业三个因素的分析，短期内处于压力之下，2020的复苏概率较高。目前，建筑细分行业的估值分位数大多在10%以内。建议苏钢、中国设计集团、国家巡视集团、宏鲁钢结构、ROE稳定恢复、高性能柔性；上海建筑工程、国内领先的基础设施建设公司、中国铁路建设和低绝对PE值建设。

风险提示：企业盈利能力缓慢提高，市场存在系统性风险，历史统计规律失效。